逆风飞扬：确定性向左，脆弱性向右 | 元葵资产2025年资本市场展望

2025 年宏观展望

Macro Outlook of Year 2025

面对2025年中国经济的发展，我们着力于关注两大核心主题：反通缩和应对外部冲击。前者更多指向内生的增长问题，后者则更多反映外部环境的压力，后者又为前者的实现增添了诸多难度。

中国经济在2023年四季度呈现出的企稳回升态势，未能在2024年得到延续，尤其是在名义增长维度上。我们认为，主要有三方面的因素造成了趋势的中断：

1、最终消费成为了最大的拖累，既体现为居民消费增长的下降，也体现为政府消费开支的疲弱；

2、资本形成贡献不足，其中地产投资加速萎缩，地方政府的基建投资能力下滑；

3、通缩的压力未能在2024年逆转，平减指数依然为负。

这些现象反映出的核心问题，主要是有效需求不足，其次是来自供给侧的产能与需求间的不匹配。分析背后的成因，能够清晰的看到居民和地方政府背负的资产负债表压力。从资产端看，收入的预期在增长放缓和通缩的背景下减弱，金融资产又遭遇了房价和股市加速下行的冲击；从负债端看，民生和社会保障需求有增无减，偿还贷款的压力最终抑制了短期消费和中长期投资的倾向。幸运的是，政府已经意识到了症结，“924”以来的一系列政策指引正着力于解决各方面的问题。

即便如此，我们仍然能从2024年的中国经济中找到诸多亮点，也是有助于实现全年5%的实际增长目标、乃至中期高质量发展的有利因素。

一方面，“两重两新”政策的适时推出效果显著：一是进入下半年，以家电和汽车为代表的耐用品消费大幅增长，新能源汽车渗透率开启新的加速曲线，也带动了新能源汽车产业竞争力的进一步增强；二是制造业投资增速显著上升，升级加速推进，电力基建投资增加，为绿色转型提供了基础设施支持。

另一方面，中国的出口抓住了海外库存回补的机会，对GDP增长的贡献率加强；在结构上，非欧美出口占比大幅提升，减少了对特定区域市场的依赖，同时“新三样”竞争力持续加强，出口产品的附加值进一步提升。

展望未来，观察反通缩进程的线索主要立足于解决需求侧问题的手段，意味着在2024年关注到的一些需求亮点有望延续，新的方向也有望伴随新政策的落地得以体现。同时，供给侧的调整也将扮演重要的角色，这意味着投资领域的结构特征或难以持续。此外，特朗普上台后，外部环境的重大变化也将为出口带来更大的不确定性。

首先，消费刺激依然是反通缩中的重要抓手，预计对耐用品的消费补贴将得到延续，消费补贴的范围或将在2025年进一步扩大，关注能否进入更多的高频商品和线下服务业消费领域。

其次，“稳楼市股市”的政策表态积极，有助于减轻甚至扭转居民金融资产的收缩，增加财富效应；提升城乡居民养老金和医保财政补助的措施如能落地，则有助于减轻居民社保压力。同时，持续推进的房贷利率调整和地方债化解措施，有效缓解居民和地方政府的偿贷压力，提升其短期的消费和购买倾向。

然而，在供给侧调节的过程中，投资领域的变化可能是显著的。尽管“两重”项目预计仍将继续推进，但包括新能源在内的新旧产能的投资很可能是克制的，整合和收缩或许是主旋律。这将有助于价格和企业盈利的回升，但对于实际GDP的增长拉动将有所减弱。

对2025年的中国经济环境而言，来自于外部的压力已经是一头正在奔跑中的灰犀牛，其产生的冲击力是显而易见的：

一方面，美国近年来推行的“小院高墙”战略，旨在通过限制高科技产品的出口和技术合作，遏制中国的科技发展，特别是在半导体产业领域。根据TechInsights的统计，2023年中国IC市场规模超万亿元人民币，但自给率仅23%左右。在制造所需的设备、材料等领域，自给率显著低于这一水平，7nm以下制程制造所需的EUV更是完全封锁。2024年下半年以来，“卡扣”仍在不断收紧，范围也有扩大至成熟制程的倾向，对于中国产业升级造成不利影响。

另一方面，随着特朗普上台，美国对中国的关税措施加码，首轮10%的额外关税已经临近；同时，美国对其他国家的关税措施，以及部分国家和地区的效仿之势，都将对中国的出口贸易造成损害。出口是2024年中国经济增长最重要的拉动力之一，根据广发宏观的测算，出口产业链对于经济的贡献在19%左右；从统计局数据看，2024年前三季度净出口对GDP增长的贡献率是中国入世以来（除疫情的2020年）的历史峰值。额外关税过快的落地，可能给中国经济增长带来巨大压力。

为应对外部冲击，中国的宏观政策、中观产业和微观企业层面的举措正全方位的积极响应。其中，受市场这一“无形的手”所调节的产业和企业行为是更为自发的、领先的和迅速的。

在产业维度上，自主可控是产业应对外部冲击的重要保障，这里更多指的是产业寻求安全发展和市场机会的自发行为。尤其是在人工智能技术革命、以及中国制造业转型升级的巨大市场机遇面前，受限的供给会由产业链共同努力实现，无法满足的需求也会被追求增长的企业积极填补。

在企业维度上，要进入割裂和壁垒林立的全球市场，企业的深度国际化和本地化运营能力显得尤为重要。过去以产品输出为主的轻模式不再通用，企业为寻求增长会更注重本地投入的重模式。可以看到一些卓越的中国企业已行动起来，如宁德时代规划中的技术和产能输出，小米集团计划开设海外小米之家的模式出海。

在政策维度上，政府在方向和力度上已经给出了较为充分的前瞻指引，政策表述的措辞都是金融危机以来罕见的。其中，货币政策是先行的和易于落地的，这包括了允许人民币扩大波动区间以减弱外部环境对出口贸易的冲击。财政政策是更为重要的，但我们倾向于认为其是后发的，最终落地的量级和具体措施很大程度上取决于冲击的方向和力度。

冲击的产生是难以避免的，但风险和机遇是并存的。正如弹簧压缩的越紧，释放出的势能也将越大。因此，我们对2025年全年是整体乐观的，需要的是对风险的识别、管理以及应对的策略，同时积极的在有利的结构中把握住趋势，实现逆风飞扬。

2025年投资展望

Investment Outlook of Year 2025

具体的投资机会方面：

AI技术革命驱动的钻石资产与业绩稳定和红利型的磐石资产，将作为我们的战略配置选择，它们脱敏于经济环境的影响，是逆风中展翅高飞的有力支撑，是能够穿越市场颠簸的长期方向。

同时，我们关注的滚石资产——突破技术“卡脖子”的自主可控资产、增长或估值偏离其长期内生轨道的消费类资产、以及经历供给收缩的顺周期资产，将作为我们的战术性配置，它们有望在政策的积极响应中迎来需求和盈利的扩张，阶段性地创造超额收益。

  1.1. 人工智能从算力端向应用端的扩散

The Diffusion of AI from Infrastructure to Applications

人工智能浪潮正席卷全球，以空前的速度、广度和深度重塑我们的生产和生活方式，对全球的经济社会发展以及人类文明的进步产生了深远的影响。特别是在过去的一年里，全球范围内大模型的发展呈现出井喷之势，GPT 4o、OpenAI o1、Claude 3.5等模型的相继推出，推动了AI大模型的能力以每半年一代的速率持续向前迈进。

与此同时，AI下游的终端应用也开始在技术、产品和商业化方面取得了突破：

在企业办公领域，SaaS公司正将Agent技术全面整合进其办公软件、工作流管理、客户关系管理等解决方案中。这为用户带来了包括会议纪要、文档编写、自动化编程、高级搜索和流程自动化在内的多种AI功能，显著提高了工作效率和创新能力。在商业化方面，除了提高产品单价，SaaS公司还通过按交互次数收费的方式，进一步拓展了AI技术带来的新增长潜力。

在广告营销领域，人工智能通过解析非结构化数据，成功实现了对内容和广告的快速匹配和精准投放，从而为广告主与媒体双方均带来更高的回报。在人工智能生成内容技术的加持下，广告素材的高质量快速生成成为可能，这直接有效地推动了社交媒体和广告营销企业的业绩，使其不断超越市场预期。

在C端应用领域，教育、虚拟聊天/情感陪伴、玩具、搜索等场景逐渐崭露头角。在教育场景中，AI解题、疑难问答、习作润色、口语对话等功能有效地满足了用户的需求。虚拟聊天/情感陪伴类应用的用户规模和使用时长持续增长，通过订阅、虚拟场景和道具交易等方式实现了商业化的成功。AI玩具作为情感陪伴的具体表现形式，赋予了玩具生命力，为用户带来了巨大的快乐，并为传统的IP潮玩产业带来了新的机遇。搜索类应用能够精准匹配全网信息，为用户提供专业的搜索结果，有望颠覆传统搜索引擎。

随着终端应用场景商业化的案例不断涌现，各大云服务提供商的云端收入呈现逐季加速增长。我们相信，这标志着人工智能从计算能力到应用层面的正向循环已经形成。在Scaling Law的影响下，AI的算力、应用、软件和硬件相互促进，形成飞轮效应，共同推动相关科技公司进入业绩快速增长的新阶段。

  1.2. 无人驾驶、人形机器人的技术演进

Advancements in Autonomous Driving Technology & Humanoid Robot Technology

2024年，无人驾驶技术取得了显著的进展。在国内，百度发布了全球首个支持L4级自动驾驶的大型模型Apollo ADFM，推动了城市级无人驾驶的实施，并实现了安全性是人类驾驶员10倍以上的重大突破。在海外，特斯拉推出了新一代智能驾驶系统FSD V13，通过深度学习模型，实现了从车位到车位的智能驾驶功能，必要接管里程数提升6倍，进一步提高了自动驾驶的可靠性和效率。

在智能驾驶技术不断迭代的同时，特斯拉还发布了无人出租车Robotaxi，预计产品将于2026年开始生产，运输成本有望降低80%。特斯拉持续推进智能驾驶技术升级和商业化落地，随着FSD在欧洲和中国的监管批准，我们预计特斯拉的无人驾驶技术将进一步在全球范围内推广，引领行业进入全新时代。

在人形机器人领域，特斯拉近期不断公布了其人形机器人“Optimus”的关键进展，涵盖了灵巧手、自主导航、人机交互、反应能力等方面的增强，使其能够适应更广泛的应用场景。随着人形机器人商业化的步伐加快，我们对相关产业链上下游厂商的投资前景持乐观态度。

  2.1. 消费互联网的利润释放

The Profit Release of Consumer Internet

近年来，随着用户数量增长的减缓和流量的饱和，移动互联网已步入成熟发展阶段。这一阶段的特点包括资本投入减少、利润率的提升以及股东回报的增加。自2024年起，国内互联网公司普遍采纳了高质量经营的策略，专注于核心业务，同时缩减那些亏损或盈利能力较弱的业务，将资源集中于核心领域。虽然这种策略导致了收入增长速度的减缓，但行业的竞争格局得到了显著改善，公司利润的增长依然保持稳健。

我们观察到，以社交媒体、本地生活服务、生鲜电商、网约车以及在线旅游代理平台为代表的互联网平台公司，由于竞争格局较为有利，它们的利润增长速度普遍超过了市场预期。互联网平台凭借其独特的用户基础和应用场景，拥有相对封闭的数据资源。同时，它们还具备云平台和人工智能基础设施的能力，这些用户和数据在人工智能时代能够释放新的价值，维持其长期业绩的稳定。

  2.2. 红利资产的稳定回报

Steady Returns of the Dividend Assets

红利资产凭借其近乎垄断的商业模式、稳定的高ROE回报以及自由现金流，展现出在经济不确定性较高的环境下，长期提供稳定收益的能力。观察海外成熟市场，即便在增长放缓的情况下，红利资产通过股票回购和分红，仍能为股东带来超过5%的回报。

随着中国经济进入低增长周期，无风险利率持续走低，红利资产逐渐成为银行、保险公司等偏好低风险的金融机构的首选投资目标。从长远来看，这类资产的估值有望迎来上升的修复机遇。

  3.1. 自主可控背景下国产软硬件的突围

Breakthrough of Domestic Hardware and Software 

作为全球制造业的中心，我国的制造业总产值占据了全球的三分之一。近年来，以家电、消费电子、汽车等为代表的高端制造业的比重上升，推动了我国对半导体的需求量达到了全球约40%的份额。然而，国内半导体产业却始终面临着自给率不足的问题。面对美国继续对中国半导体产业施加的限制，半导体环节实现自主可控成为了防范外部风险、确保产业链供应链安全的关键。

这些机会首先体现在成熟制程的产业链中。全球半导体市场中，约有40%的需求来自于成熟制程，中国持续提升的新能源汽车、新能源和机电产品的行业规模为中国成熟制程的半导体需求提供了更大的增长空间。这为设计和代工企业提供了很好的增长机会。同时，随着国内晶圆代工厂商增加资本投入扩大产能，半导体设备和材料等环节也将受益于自给率提升的趋势。

在人工智能领域，中国也在寻求突破美国技术限制的算力发展之道。以海思半导体、海光信息等为代表的芯片设计企业，在试图推动独特的中国算力供应链，在自身增长的同时，带动产业链上更多硬件企业的发展。在更广泛的系统和软件领域中，华为领导的“鸿蒙”生态，也在试图建立完全自主可控的中国体系，并逐步渗透至各类终端应用，包括手机、PC、AIOT等智能设备，为生态链公司提供新的增长机会。

  3.2. 在内生增长的消费类资产中寻找偏离的机会

Deviation Opportunities in Endogenous Growing Consumer Assets

因为前述的原因，国内消费倾向出现阶段性的偏离，未能保持其对国内经济增长的应有贡献。尽管如此，国内消费市场依然是庞大的，一些细分领域仍具备内生的快速增长潜力，这些正是值得关注的可能产生阶段性偏离的焦点。

旅游OTA：对于年轻人来说，在单身和少子化的趋势下，他们拥有越来越多的自由支配时间，用于旅游的消费比例持续快速增长。对于银发族而言，他们享有更高的可支配收入和更多的闲暇时间，疫情之后他们的旅游出行增速令人瞩目。至于海外消费者，随着中国过境免签政策的名单不断扩充，中国凭借其丰富的旅游资源和相对低廉的食宿成本，已成为周边国家旅游的首选目的地，进一步促进了整个行业的发展。在这样的背景下，集成了国内外旅游资源的在线旅游代理(OTA)平台成为了最大的受益者。

化妆品：近年来，随着直播和小红书等新媒体平台的兴起，国产品牌凭借其高性价比和快速响应市场的能力，在化妆品的原料、成分、使用场景、目标人群等方面不断进行升级和创新，赢得了消费者的青睐。特别是在重组胶原蛋白、敏感肌肤护理等热门细分市场，国产品牌逐渐占据了主导地位，甚至出现了国际品牌跟随的趋势。我们对化妆品行业的国货趋势持乐观态度，尤其看好那些具备持续创新能力的优秀企业。

功能饮料：随着我国近年来工作强度的增加，以及快递、外卖、网约车等高强度服务业的蓬勃发展，对提神醒脑、补充能量的功能饮料的需求也随之上升。国产品牌凭借更具性价比的产品定位、创新的数字化营销策略，迅速实现了市场份额的增长。同时，通过不断扩展产品品类加强了品牌、渠道的影响力，国产功能饮料是消费品中较为稀缺的成长型资产。

  3.3. 供给收缩的周期类资产

Cyclical Assets with Shrinking Supply

作为反通缩进程的一环，供给侧的调整和整合正在进行。其中既有政策自上而下的推动，如年中政治局会议“强化行业自律、畅通落后低效产能退出渠道”，证监会发布“并购六条”，工信部发布《光伏制造行业规范条件》等；也有市场机制下，亏损企业自发的暂缓甚至缩减产能的行为。供给的调整，是企业盈利修复的开始，而当需求得以复苏、或者保持快速增长时，供给调整过度的行业往往呈现供不应求的局面，带来商品价格和企业盈利的超额提升。

在绿色经济领域，局面正发生改变。首先便是锂电行业的机会。经历了渗透率曲线第一阶段的爆发式提升后，行业出现了严重的供过于求，企业盈利迅速恶化，大多数环节呈现除个别龙头企业外普遍亏损的现象。如今，行业的产能增长大幅放缓已经历1年左右的时间，技术进步淘汰部分老旧产能，需求却在新能源汽车渗透率再次加速和持续增长的储能配置的带动下快速提升，部分环节的供需结构正向供给不足转变，将在2025年带来较大的机会。其次在光伏领域。主产业链全部亏损的背景下，行业性的供给自律已经形成，新的规范筛选掉了大部分规划产能上马的可能。全球稳定增长的需求正在追赶现有产能，技术升级则对产能质量有了新的要求，我们也有望在晚些时候看到好的投资机会。

在传统的大宗商品领域，同样有机会在酝酿。以铜为例，全球铜矿商资本开支持续低位，至今尚未有显著改善，铜矿新勘探项目有限。而新铜矿自立项到投产需要5~7年时间，因此21年以来至今，铜精矿供应逐步紧张，25~27年也难有改观。供应增速缓慢，而新能源和电力投资需求迅速增长，铜价和铜矿利润都有望将在未来几年维持高位。