增长的信徒 | 元葵资产2024年资本市场展望

大疫后全面放开的首年，期待中的经济复苏似乎只持续了一个季度的时间。2023年经济低于预期，受到了周期性因素和结构性因素的共同作用。周期性的因素正发生改变，有利于增长的力量逐渐酝酿，但结构性的因素预计仍将给整体增长的弹性带来压力。

因此，2024年经济的逻辑首先体现在周期性的回升，增长的力量则反映在抵抗结构性压力的方向上。

经历了疫情巨大冲击后的需求复苏，注定是在曲折中前进的。其中很重要的因素，在于居民风险意识的上升，对不确定性更加的厌恶。在宏观数据上的反映，是住户调查中居高不下的储蓄占比、低迷的消费者信心和抬升缓慢的消费倾向。

在产业和微观维度上，过往消费中最稳定增长的粮油食品类、饮料类和日用品类等必需消费品增速下行，消费行业上市公司财报屡不及预期，前两年火热的“新消费”开始退潮，“消费降级”取代“消费升级”成了热词。

“疤痕效应”背后，反映的是疫情以来降速的居民收入增长、失业的担忧、和对生活保障的诉求。值得乐观的是，政府对民生、就业保障、以及提振可支配收入的政策努力持续，2023年上半年社保就业支出占比创新高、提高针对“一老一小”的个税专项扣除额度、降低存量房贷利率等。

“疤痕效应”的影响也在减退，从两年复合增速看，汽车消费增速逐月爬升；可选消费领域也有诸多亮点，9月单月手机出货量数据已创下2022年以来的新高。

更为重要的是，我们相信消费者对美好生活的追求并未改变，低线城市、农村人口的“消费升级”仍大有可为，可以从自下而上的部分消费企业调研中窥见一斑。同时，消费观念也在发生转变，体验型消费更受青睐，体育和娱乐用品零售额高增，2023年长假（除春节）国内旅游人数和收入超2019年水平。

因此，2024年的消费领域将进入更高质量的复苏。

2023年的出口表现不佳，净出口近5年首次出现对国内经济增长的负贡献。中国作为“世界工厂”的制造业大国，外需的低迷不可避免的给国内经济带来明显的寒意。

疫情时期，为应对疫情对经济的巨大冲击，海外主要消费国采取了激进的扩张政策，并得到了来自中国供应链的有力支撑，短期形成了“双赢”的繁荣。激进的政策造成了高通胀的负面影响，抑制通胀、追赶市场曲线的政策回收过程同样是激进的，库存周期下行的剧烈调整中，带来作为中游制造环节的中国供应链加倍的需求收缩。

通胀的回落表明“Higher”已经充分，加息因此暂停。细拆海外通胀读数，由于供应链扰动带来的通胀影响已经消除；库存周期也已落入底部。我们相信外需的二阶导已经发生积极变化，海外终端需求的波动，更多影响外需复苏的时间，2024年下半年或将看到明显的改善。

更积极的变化在于结构的调整，低附加值、劳动密集型产品的占比下降，高技术的机电产品占比提升，以电动车、锂电池和太阳能电池板等为代表的“新三样”成为新的中国制造业名片。区域上的变化同样明显，新兴市场国家在承接部分中国供应链转移的同时，也成为了中国高端设备出口的主要目的地。

因此，2024年的海外市场将为中国产品和企业的增长提供更好的机会。

2023年民间固定资产投资低迷，同样是影响了疫后需求复苏的重要因素。民营资本占据国内投资领域半壁江山，2023年民间投资却出现了有数据以来的首次同比下滑。其中，房地产投资的影响最大，与之相关的上下游制造业产业也不可避免的受到拖累。需求不振还影响库存去化，工业品价格下行拉低企业盈利能力，进一步制约了企业投资的意愿。

《关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，2023年下半年以来，政府更加重视对民营经济政策支持力度，减税降费、改善融资环境、营造保护企业家的舆论氛围，有助于企业信心的恢复。同时，工业企业库存调整已进入尾声，工业品价格降幅趋稳，企业盈利改善的曙光已现。

在新兴的工业领域，民营资本的投资一直以来都非常活跃，电气设备、仪器仪表、汽车、计算机通信电子等行业的民间投资实现了双位数增长。一批优秀的企业建立了产品和产能优势，成为了在新能源、电动车、通信和消费电子等领域的全球领军企业。

因此，2024年民间投资活跃的产业方向更加值得重视。

中国经济进入转型期，人口数量红利转向质量红利，过去靠增加要素投入、依赖投资拉动房地产、进而带动上下游产业周期和经济增长的发展模式遇到瓶颈。

跨过中等收入陷阱，中国需要完成经济发展动能的切换。发挥工程师红利优势，依靠科技创新提升全要素生产率，推动人均消费和产出跨越式发展，中国可以有高质量增长之路。

新发展模式下，老支柱的地产链依然重要，但增长的角色让位于以数字经济、绿色转型和装备制造为代表的新支柱产业。但从绝对增长体量上，地产链由增长转向收缩，对GDP增长由正贡献转为拖累，尚难以由新支柱产业的增长完全弥补，不可避免的给GDP增长带来下行压力。

因此，2024年增长的机会难以是系统性的，新支柱产业的细分领域提供快速增长的行业性机会。

疫情期间，中国制造业的保供能力曾令世界惊叹；但也暴露了全球传统产业链分工模式下，区域供应链的安全问题，产业链重塑势在必然。大国竞争、地缘政治冲突、新技术革命，进一步强化了全球产业链重塑的趋势。

产业链重塑改变了旧全球化模式下产业转移的方向，离岸转向在岸、近岸、友岸。对中国来说，意味着国内建设产能输出全球、提升国内工业增加值的外循环增长模式遇到挑战。产品的输出，变为人才、资本、技术的输出，GDP增长变为GNP增长，对企业的能力也提出更高要求。

此外，高技术产业链的重塑，跳出修昔底德陷阱，意味着创新更依赖自主、长期增长更可持续，但中短期阵痛不可避免。

因此，2024年增长的机会，在于能实现全球化运营的企业、以及领导自主可控和技术突破的企业。

展望2024年，在经济周期性回升的背景下，我们认为市场将进入业绩改善驱动的估值修复，修复的程度取决于经济增长的弹性。在投资布局方面，我们重视增长的方向和形态，主要关注四大类投资机会：

第一，在人工智能浪潮的推动下，产品创新、服务创新、模式创新、业态创新等科技行业中创新式增长的投资机会；

第二，在中高端国产替代、制造和消费出海、国内下沉市场消费升级等力量推动下的持续成长的投资机会；

第三，周期回升中具备困境反转逻辑，业绩和估值修复的投资机会也是我们阶段性配置的方向；

第四，部分具备行业垄断地位、现金流健康和高股息特征的公司是对抗增长风险的优质资产。

人工智能引领的科技创新浪潮势不可挡。如果说上一轮互联网革命带给世界的变化是提高了信息传递的效率、从而对生产关系进行重塑，本轮人工智能革命有望带给世界的则是新的生产力工具，直接提高经济的产出，引导科技重回上升周期。

围绕人工智能相关产业的投资，我们最为看好硬件、软件、智能汽车和人形机器人这四方面的产业机会。

人工智能革命将极大程度推动现有消费硬件的创新趋势，主要集中在算力和终端，即芯片和消费电子两大产业趋势。

未来无论是云端人工智能大模型的训练、推理，还是终端人工智能任务的执行，都需要更强的算力支撑，包含CPU、GPU、NPU在内的异构计算、以及更大的存储，能够容纳更多企业或个人全生命周期数据，形成知识库，为大模型学习、训练、优化提供燃料。无论算力芯片还是存储芯片，均受益人工智能应用的持续扩散，迎来较为确定的上升周期。

人工智能大模型的出现，让人机交互方式发生了改变，随着AI PIN的出现，硬件层从0—1的创新将层出不穷，AI嵌入有望打开消费电子的市场空间。

与此同时，在公共大模型为人们带来高效与便利的同时，数据安全和隐私保护又成为大家关注的话题，出于数据安全和隐私保护的考虑，以及更高效率和更低成本响应用户需求的考虑，云+端的混合式人工智能将成为未来发展趋势逐渐成为行业内的共识，由此传统的PC和手机将搭上AI浪潮迎来产品升级周期。

ChatGPT的出现让市场对人工智能所能带来的长周期革命深信不疑，然而大模型当前能为C端用户提供的场景主要是文字归纳、翻译、补全等办公类用途，对于大多数个人客户而言并没有较强的需求黏性。最终需要像微软、Adobe等科技公司将算法模型嵌入至用户终端场景，推出与之相匹配的应用，以撬动AI对整个操作习惯甚至商业模式的变革。随着多模态算法模型的持续迭代和突破，将会有更多的公司推动相应创新业务场景的落地。

在移动互联网时代，单看定位功能的实现似乎只是提供了一种有趣的服务，如果仅仅是这一项服务，用户却并不愿意为这一功能付费。然而，真正利用定位功能构建出商业模式的是滴滴、美团样的平台型公司，因为有了定位，车辆和骑手的调配成为可能，因而创造了新的平台级商业模式，获得了巨大的商业成功。

人工智能的创新扩散也遵循这一路径，早期AI只是作为一个工具提升用户的效率，但未来巨大的市场空间在于通过它来构建新的商业模式，成为一个平台。新模式、新平台的诞生将为市场带来巨大的投资机会。

伴随着国内新能源汽车渗透率超过40%，汽车智能化进入快速发展的阶段，海外市场，以特斯拉为代表的科技企业FSD智驾系统持续迭代。国内市场华为成为智能汽车的领跑者，加速赋能更多车企。我们认为，在多模态人工智能的加持下，汽车智能化趋势势不可挡，全产业链市场规模广阔。

近两年人形机器人产业在特斯拉机器人的引领下快速发展。在2023年股东大会上，特斯拉展示人形机器人的最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，以及基于AI模仿人类动作，完成分类物品的复杂任务，运动控制能力持续进化，AI能力大幅提升。

马斯克预测未来人形机器人需求将达到100亿台，远超汽车保有量，机器人核心零部件主要包括电机、减速器、传感器等，人形机器人产业的发展将带来相关制造环节的投资机会。

随着ChatGPT的出现，端到端的大模型网络能进一步提高机器人对于周围环境和指令的理解能力，加速机器人在智能化上的训练和迭代速度，多模态大模型对于机器人的赋能同样值得我们期待。

科技领域的国产替代：以华为链为代表。在华为链中，鸿蒙、盘古、鲲鹏、昇腾等软硬件体系作为国产替代的重要组成部分，已经逐渐成为国内科技行业的支柱。这些体系不仅在算力领域占据着越来越重要的地位，而且在手机、汽车、物联网等硬件生态也展现出了强大的竞争力。

随着国内科技行业的不断发展，核心产业链内的企业将迎来更加广阔的发展空间，成为国内科技行业的重要投资机会。除了华为链之外，中高端国产替代的投资机会还存在于半导体领域，国内企业正在加快自主研发和生产步伐，逐步实现国产替代。

医疗器械领域的国产替代：国产化率较低的产业环节。在医疗器械领域，国内企业也在积极研发和生产高端医疗设备，逐步实现国产替代。这些领域的企业在未来将迎来更加广阔的发展前景，成为国内医疗行业的重要投资机会。具备投资机会的子赛道：医疗影像设备、IVD、人工晶体、电生理、内窥镜等国产化率较低的医疗器械行业。

制造和消费出海的投资主线主要集中在具有品牌优势和渠道优势的企业，以及在海外市场具有竞争力的制造业企业。参照90年代的日本，经济整体降速但股票市场的结构性机会凸显，具备全球化能力和科技创新能力的企业走出了持续的上涨行情，且经历了先制造业、后可选消费品、最后必选消费品的出口结构变迁，值得我们借鉴。

我们认为中国的企业在制造、品牌、电商等方面开始具备全球竞争力，即便是在逆全球化的背景下，仍然有不少优秀的公司能够在关税、双反等逆风环境下突围获得增长，在逆全球化环境下能够实现全球化的公司是我们重点关注的对象。

由于我国城乡二元结构，下沉市场的收入水平相较中高线城市仍有较大的提升空间。随着乡村振兴战略的深入推进，乡村地区的经济和社会发展将迎来新的机遇，下沉市场的消费潜力仍然能够得到进一步释放。

低价和实用是下沉市场零售业态的标签，看好定位质价比优势、且具备品牌影响力和渠道拓展优势的企业。这些企业可以通过拓展下沉市场和提升品牌影响力来获得新的增长机会。乡村地区的消费升级趋势也将为相关企业带来更多的商机。

对于困境反转逻辑下业绩修复的投资机会，我们主要关注那些在疫情和行业周期双重压力下、业绩已经出现大幅下滑、但随着经济复苏和政策转向、具备盈利修复弹性的行业和公司。这些行业和公司在未来有望实现业绩反转，带来投资机会。当前具备困境反转特征的行业：消费电子、计算机、教育。

消费电子板块品类以智能手机、PC、AIOT为主。受宏观经济周期、智能手机功能创新节奏放缓影响，原本以创新周期为主导的消费电子行业在近两年中呈现出较为显著的周期特征，行业景气度受终端持续去库影响较弱。

伴随着2023年消费电子终端陆续结束去库而进入补库周期，叠加人工智能大模型的突破带来的端侧AI PC、AI手机及AIOT等产品的创新，2024年有望以供需周期为根基，功能创新为主旋律，迎来困境反转周期。

在教育领域，受疫情和政策双重影响，许多培训机构和在线教育企业陷入了困境。然而，随着政策的转向和市场的复苏，这些企业也有望实现业绩反转。

例如，一些线下培训机构已经逐步取消了针对小学和初中的学科类培训课程，在充分遵守政策法规的前提下，将业务重心转向了素养和成人类课程，并取得了显著的成果。同时，他们还成功地引入了人工智能技术，推出了AI学习机作为学生在校内学习的有效补充，获得了超出预期的反响。

一些原本以K12教育为主的民办学校，在经历了民促法的调整后，果断地将非营利性质的小学和初中学校进行剥离，将精力集中在义务教育以外的业务上，如高中教育以及素养类培训等。这些学校凭借优秀的师资力量和精细化的管理，赢得了学生和家长的普遍认可。

教育作为居民消费中的刚需产业，在政策明朗及疫后复苏的背景下，部分优秀的企业通过不断调整和适应市场变化，仍然能够立于不败之地，是我们重点关注的投资机会。