第45个春天 | 元葵资产2023年资本市场展望
2023年，资本市场将随着自然四季的节奏，来到春天。抑制经济最为显性的三大因素，地产进入缓和阶段，疫情和美债利率的负向冲击尚未完全释放但走向尾声，经济有望逆转困难重重的2022年，迎来筑底向上的局面。
但2023不是简单的又一个春天，而是改革开放以来的第45个春天。这意味着经济发展进入了不同的阶段，一个依赖要素投入的全面扩张的局面，转向生产率驱动的结构性增长，克服中等收入陷阱的制约而保持长期增长，是一个新的挑战。同时，大变局加速演进，不仅改变了中国和世界的关系，而且改变了中国的内部。中国经济的趋势、结构、优势产业和投资机会由此重新定义。应对修昔底德陷阱而赢得国际竞争，是一个显著的变量。
因此，作为第45个春天，2023年的机会来自于周期转折和动能切换的会合，来自于经济短期向潜在增长率回归和长期保持增长的动力，映射到资本市场的主题就是修复和成长。
回升之年
经济就像钟摆，当负面因素达到极致后，任何收敛都将成为改善的机会。2023年经济回升的核心逻辑是经济增长水平严重低于潜在增长率，压制增长的因素将要发生改变，或者已经在改变。
地产。“三道红线”的政策出台，给行业带来了暴力去杠杆、供给侧出清的两年。“三支箭”的依次落地，则意味着这一阶段已经过去，万科的股权融资成为行业转折的标志性事件。对于这个中国经济的老支柱产业来说，正常投资活动的开展，尤其是短期以“保交楼”为目标的建安投资的恢复，就会起到稳定宏观经济增长的压舱石作用。然而，不论是短期的土地购置的低迷，还是长期的人口结构的改变，都意味着地产的转折对经济的影响也仅限托底而难以繁荣。
疫情。“动态清零”的三年疫情管理，曾经取得了举世瞩目的抗疫成就，带来了中国制造业外需繁荣的三年，但也付出了内需疲弱的代价。新“二十条”是管理政策重大优化的开始，“乙类乙管”、开放国门、主要城市“全民感染过峰”将宣告疫情时代的结束。尽管“感染过峰”的过程将导致短期的经济阵痛，但服务业的修复会带来就业率的提升，不确定性的消除有助于中长期的消费和投资信心恢复，释放疫情时代居民和企业部门的储蓄积累，拉动内需提升。
暴力加息。2022年美联储创造了历史最快加息记录，全力遏制不断飙升的通胀。通胀高点已现，12月的加息幅度下降，尽管美联储并未表态放松，但加息已进入尾声阶段，2023年将大概率看到加息的终结。是否启动新一轮降息，则取决于美国经济衰退和通胀回落的程度。作为全球资产的定价锚，美债利率的转折点有利于全球风险资产的估值抬升。如能带来美元流动性环境的恢复，则将进一步促进以中国为代表的新兴经济体的经济发展和资本市场繁荣。
库存周期。疫情时代制造业的繁荣，也埋下了繁荣过后库存高企的隐患，工业企业存货同比达到近10年最高。主动去库存的进程在持续，且在疫情短期冲击需求的背景下，时间持续性或拉长，直至2023年的下半年重现回升轨道。主动去库存的阶段，经济修复的力度会受到抑制；但转折出现后，又有利于经济维持较高增速的持续性，特别是如果遇到全球经济复苏的起点。这或许是在2023年中国领先全球半个经济周期的优势。
估值。中国的权益市场整体处于具备极高性价比的配置区间，不论是从全球对比还是中国股债对比的角度，尤其是海外中概股和国内的蓝筹股。总量层面，沪深300指数的风险溢价处于2015年以来的最低区间，恒生指数市盈率近10年最低；结构层面，80%的申万一级行业市净率处于后1/3分位。随着国内经济和美国加息转折点的临近，估值的回升已经产生，2023年的中国权益资产将迎来三年一遇的投资机会。
投资展望
经济就像钟摆，当负面因素达到极致后，任何收敛都将成为改善的机会。2023年经济回升的核心逻辑是经济增长水平严重低于潜在增长率，压制增长的因素将要发生改变，或者已经在改变。
对于2023年的经济增长，我们认为将呈现环比逐季回升的态势，整体高度会受到潜在增长率的天花板和全球经济周期性因素的制约，经济活动呈现弱复苏的态势，较难重现2020H2-2021H1新冠疫情后的增长高度。
在弱复苏的经济增长背景下，我们认为权益市场将在全年提供最佳的投资收益，前期以负面因素减弱、预期改善为核心驱动引领系统性的估值修复，后期则转向以分子端业绩加速增长为核心驱动的结构性行情。因此，在投资布局的层面，我们主要看好两大类的投资机会：困境反转逻辑下的消费领域的投资，以及动力切换逻辑下的科技和高端制造领域的投资。
一、困境反转逻辑下的消费领域：
经济自低谷回升的过程，大部分行业都将受益，而在过去两年的外部冲击中受损更大的行业，在负面因素消除后，则有望表现出更强的复苏力度。在这其中，我们更加关注消费领域的投资机会，尤其从冲击的深度和持续性的角度观察，重视在消费场景恢复、政策监管改善、以及消费倾向提升这三个方向上体现出的结构性机会。
1、消费场景恢复。
受制于疫情下人流量的减弱，以餐饮、旅游、航空、线下零售和医疗服务为代表的行业的消费场景遭到破坏，普遍面临了产能利用不足的问题，而人员、设备和场地等基础投入相对刚性。因此，人流量的恢复将不仅提升其收入中量的增长水平，而且提升其资产（包括人力资产）周转率，大幅释放经营杠杆带来的盈利增长潜力。对部分仍能够在行业低谷期实施战略扩张的企业，行业景气度的回升则将为其带来更显著的超额增长机会。此外，对其中长尾企业多、人员投入大的行业而言，需求恢复的过程或产生“再通胀”，一方面在于商业主体规模的脆弱性导致的行业供给格局的改变，另一方面在于从业人员恢复再就业的时滞导致的行业产能利用率难以快速提升。能有效管理资源、保障及时供给、且具备成本控制能力的企业有望脱颖而出，享受“再通胀”带来的盈利能力增长机会。
2、政策监管改善。
在这一方向上，我们主要关注的是对大型互联网平台和职业教育的积极影响。政府对资本无序扩张的监管，打破了互联网平台企业简单追求流量变现、拓展业务和规模的增长路径，迫使企业以可持续的方式平衡投入和产出的关系，更精细化的管理流量，聚焦优势领域的长期高质量的增长方式。经过一年多的调整，行业已发生明显变化：一方面，互联网平台自身的内部优化持续进行，降本提质初见成效；另一方面，政府对平台经济监管的边界渐明，收缩性的效应减弱，企业具备了开展增效活动的必要环境。从DCF的角度看，前者使得企业实现正自由现金流的时间提前，有利于短期估值的修复；后者则有利于企业拉长自由现金流的久期，在更长的周期内维持稳定的估值水平和价值增长。而对职业教育而言，此前受到了教育行业大监管环境的影响，难免存在“一刀切”的现象，发展前景存在极大地不确定性。随着国家明确鼓励民办教育、以及支持职业教育重大建设和改革，行业的商业化前景得以确立，将具备估值修复和企业增长的“双击”效应。
3、消费倾向提升。
随着经济景气度的恢复和对未来收入预期的转暖，居民的消费倾向将有所提升，带动消费支出增速的上行。但考虑到经济弱复苏的特征，以及居民杠杆水平在过去几年的提升，我们预计支出增速恢复的力度相对有限，结构性的消费倾向更值得关注。第一个方向是受益于防疫管控放松后，居民对常用药品和医疗器械的储备需求，这对相关产品和渠道企业均产生积极影响。第二个方向是伴随居民出行和线下消费场景的恢复，需求将有所提升的关联性产品或产业链产品，前者例如运动服饰，后者例如预制菜。第三个方向在于渗透率低、对生活便利性提升大、且用户画像以Z时代为主的新兴家电的需求，这些产品对高消费倾向的年轻人的收入-需求弹性更高，具备品牌优势的企业有望在经济回升的过程中率先回归高增长的轨道。
二、动力切换逻辑下的科技和高端制造领域：
中国经济由疫情的低谷修复后，能够支撑其进入中长期复苏的力量将主要来自于经济转型，三驾马车中重要的一环便是投资结构的转变：由过去的房地产投资驱动，转向更加广泛的高技术产业的投资驱动。这种投资结构的转变，一方面直接拉动投资需求，另一方面促进要素生产率的提升，夯实中国经济的潜在增长基础。实际上，即使在内外部环境的复杂的2022年，制造业投资能够成为支撑中国经济增长底线的重要力量，正是得益于高技术产业投资的有利贡献。向2023年，乃至更加长期的展望，围绕着高技术产业的投资，我们最为看好四个主题下的产业机会，即绿色转型、国家安全、数字经济以及高端装备。
1、绿色转型。
2022年的“俄乌战争”，加剧了全球“能源危机”的紧张，更加速了各国追求绿色能源转型的步伐。以光伏、储能和新能源汽车为代表的中国技术和产业链，将继续在全球能源转型的过程中享受需求的快速增长。而从产业生命周期的阶段、产业链供需结构和竞争格局的差异性来看，这三个产业的投资机会又有一定差异性。其中，储能行业刚进入爆发式增长阶段，行业竞争格局并不稳定，提供的是全产业链的贝塔性机会。光伏行业制造端和需求端紧平衡，一体化程度不断加深的背景下，制造端龙头企业话语权持续提升，能够获得“量”和“利”的双重阿尔法收益。新能源整车的优质供给依然稀缺，叠加产品力提升带来的出海红利，能够实现大批量爆款车型供给的少数整车厂仍有望进一步扩大份额；中上游企业则面临客户结构的竞争，广泛覆盖优质客户的电池和材料企业则将在保障高开工率和稳定盈利能力的前提下，享受行业增长所带来的价值增长。
2、国家安全。
为实现可持续的经济增长，围绕安全领域的投资和消费将成为未来中国经济发展的三驾马车中的重要组成部分。我们主要从“自强”和“自主”两个角度观察国家安全主题的投资机会，前者主要关注国防军工领域，后者则主要关注基础的软硬件的自主可控。国防军工行业从需求属性来看，具备明显的长坡特征，在国家安全愈发重要的“大变局”时代，是持续的贝塔性机会。在细分领域中，我们关注航空航天和军工信息化的投资机会，尤其是具备军民融合发展的核心零部件和材料企业。在基础硬件领域，以半导体产业为代表的核心硬件的自主可控正快速开展，实现制造端全国产化的持续投资为国产设备和材料企业带来了从1到10和从0到1的突破性增长机会。下游企业对国产化产品的需求倾斜，也有助于核心领域的设计企业尽快走出行业的周期性低谷，回归快速增长的轨道。在基础软件领域，需求在党政军市场的应用提速，央、国企市场的打开创造了更大的增量空间；同时，我们看到了代表性的企业开始逐步进入资本市场，其竞争地位一旦确立往往难以撼动，有助于投资者获取更加稳定的国产化提升的红利。
3、数字经济。
广义的数字经济已成为中国经济增长的重要组成部分，除了看好前述的互联网平台的投资机会，我们更加重视国内中长期在产业数字化领域的投资所带来的机遇，尤其是信创与产业数字化融合发展的行业。我们关注到在诸如金融、医疗、电力、化工等具备长期较强的支付能力的应用领域，行业信创的推广有望率先加速；长期深耕的部分龙头企业逐步形成了成熟的国产化解决方案，有望在行业信创和产业数字化的双重驱动下实现快速的价值增长。此外，云计算服务具有长坡厚雪、马太效应强的特点，在帮助产业客户推进数字化的过程中，能够实现服务转云的企业将创造更大的价值。
4、高端装备。
高端装备制造领域涉及的行业和企业众多，我们关注是否有企业已通过持续的技术投入和下游客户应用确立了明确的行业地位。方向上聚焦于优势产业新技术拓展、关键和通用领域核心装备国产化；同时在整机之外，核心材料和零部件同样值得关注。优势产业新技术拓展的机会，主要体现在N型光伏电池片制造、新型动力和储能电池制造、以及新能源汽车一体化压铸工艺等领域。作为中国具备全球竞争优势的制造环节，这几个领域中的设备、材料和零部件龙头企业，已配合下游核心客户进行了长期的研发投入和产品规模化交付，建立了坚实的客户、技术和应用壁垒，保障其实现相对高盈利的规模化增长。设备国产化的机会，除前述的半导体设备外，航空发动机、医疗影像设备以及工业自动化领域同样具备长期的投资价值。前两者更加强调自主可控的需求，且其下游客户的特点决定了确立先发优势的企业长期份额更加稳定。工业自动化面向的下游应用广泛，对客户的理解至关重要。个别优秀的国内企业通过持续的研发投入和下游应用拓展，实现了不断强化的飞轮增长，有望在未来保持其阿尔法收益。
投资策略
